证券监管风险的转移与弱化：以“两法”修改为例(一)
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【摘要】证券监管的过度集权严重影响了我国证券市场的健康发展，具体表现为证券监管的越位、错位和缺位。证券监管的局限性决定了在制度安排上必须同时从证券监管以外的其他方面考虑，弱化和转移监管风险，实现保护投资者的合法权益、促进证券市场的发展的目的。本文主要从新公司法和证券法对上市公司一些新制度安排来分析这些制度安排对证券监管风险的转移和弱化。
【关键词】过度集权；监管风险；弱化转移；上市公司
【写作年份】2009年
【正文】
我国的证券市场从无到有、从小到大，已经从最初的地区性市场迅速发展成为有一定规模的全国性市场。上市公司数量不断增加，结构有所改善；市场规模不断扩大，直接融资功能进一步增强；投资者开户数不断增加，机构投资者比重不断提高；证券公司、会计师事务所、律师事务所、证券投资咨询机构及其从业人员也不断增加。我国的证券监管对证券市场的发展起到了重要的引导、推动和促进作用。但与此同时出现的情况是：上市公司经营业绩普遍滑坡，“一年绩优、二年绩平、三年ST、四年PT”成为证券市场广为人知的一大特色。上市公司盈利持续恶化与中国宏观经济持续走好形成了鲜明的对比。各类违法违规现象增多，造假欺诈、内幕交易、股市操纵、购买审计与审计舞弊等案件层出不穷，社会影响恶劣。面对不规范的市场，投资者要么孤注一掷，以短期投机心态参与股市，要么对市场失去信心，选择“用脚投票”。中国证券市场陷入了长期的低迷。中国证监会最新数据显示，截至2005年3月，中国证券市场市价总值为34802．72亿元，而2001年6月(近几年市场表现最好时)，市价总值为53630．58亿元；2005年3月的流通市值为10996．52亿元，而2001年6月为18866．36亿元；筹资额方面，2005年3月锐减为7．92亿元，而2000年筹资额曾经达到近400亿元。[①]而与此同时，中国经济迅猛发展，国际化程度日益提高，企业的再融资需求旺盛。越来越多的优秀大型企业，尤其是作为国家重要战略资源的优质上市公司，都由于各种原因奔赴海外上市，以解决融资瓶颈。而这一切，无不与证券监管有着密切的联系，发展和完善证券监管制度已经成为我国证券市场和国民经济发展无法回避和亟待解决的关键问题。鉴于此，本文拟就刚刚生效的《公司法》和《证券法》的相关规定对我国证券监管风险的转移和弱化作一分析。
一、我国证券监管的过度集权
我国股市的市场管理体制自20世纪90年代末期以来向证券监管部门集权的趋势越来越明显，这就是中国证券市场最大的问题[②]。证券市场本来是一个最需要创新、最需要竞争的市场，而在这种高度集权的管理体制下，证券交易所日渐失去了市场发展的规则主导权，成为整个股市监管体系的一个“一线监管单位”，它的市场组织功能已经基本退化。这就意味着，在我国，证券市场完全由政府来操作和经营。在证券市场发展进入新的阶段以后，证监会在职能定位上出现了不利于乃至阻碍证券市场发展的“三位一体”[③]的局面，即越位、错位和缺位集于一身。
1．首先是中国证监会越位。
所谓越位，是指在市场能有效运作及有效配置资源的地方，以证监会为主的政府机关仍然管住不放，即不该由证监会管的事情证监会管了。越位的主要表现是证监会不甘于证券市场的“裁判员”定位，经常“下场踢球”，充当“运动员”。中国证监会在中国证券市场充当“运动员”的第一个角色是投资银行，并且主要是为国有企业融资服务的投资银行。从早期的“两个服务”和“两个尽心尽力”[④]，到2003年末出台的《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》中都体现出对国有企业发行上市在标准设定、上市审批等许多环节大开“绿灯”，证监会在为国有企业融资保驾护航方面一直不遗余力。证监会在证券市场充当“运动员”的第二个角色是证券分析师。证券分析师是重要的市场中介，通过对证券信息的收集、筛选、加工和解读来为投资者提供有价值的信息。但我国的证券监管机构却经常不适当地对市场行情发表带有明显导向性的评论，把自己混同于一个“证券分析师”，有时言辞的激烈程度是任何证券分析师都不敢使用的。证券监管部门在证券市场充当“运动员”的第三个角色是信用担保者。与国外成熟证券市场立足于信息披露，由投资者和市场来选择和判断的注册制不同，我国的发行监管采取的是核准制，即由证监会而不是市场或投资者对证券发行者进行最终的实质性审核和严格选拔，否决不符合条件的证券发行申请。于是对投资者而言，最终上市的企业多了一份政府担保，因为，它们是经政府严格审核被认定为符合条件的企业。
2．我国证券监管中第二位便是错位。
任何国家的证券监管的“管”都包括两层含义：一层是行政管制，另一层是市场监管。王国刚曾指出证券市场的行政管制与市场监管至少在理念、对象、目的、重心、责任及方式等六个方面有所区别。成熟证券市场监管机构主要的职能是市场监管，在全球管制放松的大背景下，监管机构行政管制的职能已经大幅度萎缩了。而我国的证券市场从成立之初就在国家强制性制度变迁的安排下被纳入行政化轨迹，证券市场很大程度上带有“有计划的证券市场”的特征。因此，监管机构的主要职能是行政管制，而不是市场监管。当证券市场逐步发展壮大、对市场监管提出了更多更高的要求时，我国的证券监管机构仍然重管制、轻监管，仍然将行政管制的大权死抓不放而忽视了市场监管职责，从而产生了错位。
我国证监会的错位主要体现在“审批过度”，对上市公司和市场中介涉及证券活动的事前和事中的审核和许可等管制非常细致严格。从券商的承销许可、经纪许可、发行“辅导”许可，到证券会计师、证券律师等的从业许可，再到基金管理公司乃至QFII的从业许可等都由证监会掌握，上市公司的独立董事要从证监会指定的名单里挑，连上市公司披露信息的报刊也由证监会指定。以证券发行上市管制为例，从额度管理、两级审批制演变到核准制，再到最近的保荐制，虽然上市公司和主承销商承担了越来越多的权利和责任，但实质问题并没有发生根本性的变化―――企业最终能否公开发行股票和何时公开发行股票仍然是由监管部门而不是由市场说了算，实质还是审批制，还是以行政审批代替市场选择。
3．监管缺位
所谓缺位，是指证券监管机关没有完成应当由其完成的职责，出现了职责“真空”。之所以缺位，其实与证券监管机关越位和错位有关。证监会将主要精力放在不该管的地方，当然就没有足够的精力管那些应当管好的事情。
首先是监管力量欠缺。相对于我国的证券监管机构，相对于需要承受的监管职能，我国证券监管机构人员严重不足。同时，在重审批、轻监管的思路之下，总体力量薄弱的证券监管机构人力配置的重点向审批倾斜，导致从事证券监管的人手更加不足。其次是监管制度欠缺。虽然，我国的证券监管机关在2000年以后明显加快了制定证券监管行政法规的速度，但仍然远远不能满足市场规范和投资者的需要，在立法的独立性、专业化、创新性、前瞻性等方面也亟待提高；另外，相关法规中关于违法行为刑事责任和行政责任的内容比较充分，但关于民事责任的规定却寥寥无几，存在严重的重公法而轻私法的“一条腿走路”的倾向。
二、证券监管的过度集权对证券监管风险的强化
过度集权的市场结构的关键问题在于，这个市场的创造性很弱，难以开发新的金融品种以及新的投资工具。因为，所有事情的决策权都在国务院、证监会，证监会管理的是全国市场，任何口子一开就是全国性的事情，所以不敢轻易放开。在这种情形下，由证监会和市场开发出来的新金融品种和产品就非常有限了。而一个富有竞争力的市场，吸引投资者的主要是品种的丰富。我们不妨把交易所比作大卖场，经销商比作出售股票这种商品的店家。当我们只有两个不竞争的国营商场时，所卖的东西都是证监会批准的，经销商就没有动力去开发适合投资者的产品，因为经销商只要把能上市的公司提供给证监会，获得批准上市就行了。经销商没有积极性去开发新产品，而证监会也没有职责制造商品，市场怎么会有活力呢？经销商的任务是去发现好企业，帮助企业找到好的投资方式。但由于只有一个市场，而且只卖证监会规定的几种商品，经销商就无活可干。于是自己坐庄，自买自卖，这个市场必然混乱。
高度集权的市场的另一个缺陷是，人为扩大了信息不对称，使得炒作成风。[⑤]本来上市公司就存在信息不对称的问题，炒作信息使之变成一个更难控制的问题。我国的证券监管机构经常不适当地对市场行情发表带有明显导向性的评论，把自己混同于一个“证券分析师”，有时言辞的激烈程度是任何证券分析师都不敢使用的。这使得我国证券市场的政策性周期特征非常明显，而一旦证券市场成为“政策市”，将产生多方面的消极后果：监管机构对市场的判断不一定正确，不正确的评论会使市场运行偏离正常的轨迹，人为造成市场波动；将助长政策性内幕交易；将引导投资者不再去关注公司业绩等市场基本信息分析，而是关注“内部消息”；助长证券市场的投机风气，也为市场操纵等违法行为创造了更多的机会；将助长券商等市场主体“靠天(政策)吃饭”的懒散心态，不再注重创新和开拓。“政策市”还会将本应由市场主体分担的风险集聚成比较集中的行政风险，而为了控制这种行政风险，监管部门往往只能再度实行更严格的行政控制，但结果会使金融风险又有所积累和增大，陷入“越想管住就越管不住，越管不住就越要管”的恶性循环之中。国务院发展研究中心“资本市场”课题组的一份研究报告指出：“由于证券监管部门对应由市场力量决定的事情介入过深，对于政府应该管好的事情未能管好，使得各种违规现象十分突出，严重损坏了证券投资者的利益。”
一个制度安排在一定历史阶段是合理的，但到另一个历史阶段就可能不合理了，甚至可能成为发展的障碍，这就是“诺斯悖论”想要说明的道理，即“国家的存在对于经济增长来说是必不可少的，但国家又是人为的经济衰退的根源。”政府主导对我国证券市场的建立和发展至关重要，但当证券市场从幼稚到逐步成长以后，市场机制开始越来越多地发挥作用。而市场经济运行本身有着一种内在的排斥行政机制和行政功能的特性，市场越来越多地依靠市场本身的自我组织、自我调控和自我发育，越来越多地要求政府干预“淡出”。而此时，如果政府仍然固守自己“万能的上帝”的职能，证券市场内在发展要求与政府职能之间的矛盾与冲突就会不断积累、膨胀，将阻碍证券市场进一步发展。
更重要的是，监管本身就具有局限性。由于俘虏、寻租、时滞等问题的存在，使风险监管的效力大打折扣。俘虏理论认为政府监管是为了满足产业对监管的需要而产生的，监管机构最终会被产业所控制。因此，政府监管的立法机关或政府监管机构仅代表某一特殊利益集团，而非一般的公众。在美国，证券交易委员会被法律授予独立开展证券监管活动的权力，其主要成员由总统任命而向国会负责。除公众舆论监督外，由于财政预算受国会限制，其行动常为国会所左右，利益集团的寻租行为往往通过国会参众两院向SEC施加压力，迫使其选择对利益集团有利的监管制度和政策。由于寻租的存在，证券监管将呈现这样的规律：一项监管政策造成的市场扭曲越是严重，监管租金就越多，也就越难以矫正这种监管政策。在我国的证券市场上，政府的力量十分庞大，为寻租提供了很大的空间。“权力产生腐败，绝对的权力产生绝对的腐败。”在证券监管活动中，由于自主裁决权的存在，使监管者有可能滥用职权，不是按“三公”原则规范行事，而是出于某一利益集团的利益，或凭主观意愿行事。如果这种问题过于严重，将会造成证券市场的扭曲，使证券市场在高风险状态下运行。